螺紋鋼價格強勢和煉鋼利潤豐厚局面暫未終結

　　房地產領域對于螺紋鋼來說,是終端需求板塊中占比近三成的下游行業,也是波動最為顯著的下游。因此,研究房地產的景氣周期及開工節奏對于螺紋鋼期現貨市場價格來說,是需求端分析的重中之重。

　　房地產市場的施工節奏

　　一季度以來,全球經濟“繁華猶在”的特征顯著,主要驅動來自疫苗接種推廣下全球疫情好轉帶來經濟復蘇。但也要看到,國外和國內的政策結構都出現了一定變化。一方面,雖然總的流動性秉持寬松基調,但美國的經濟政策向財政進一步傾斜,長端利率的抬升對全球市場有外溢效應。另外,今年以來,國內貨幣政策在正常化的過程中,結構上的“緊”和“松”并存。從國內一季度的數據來看,超預期和不及預期的成分參半,投資者分歧加大。就房地產投資而言,施工保持著韌性。如何理解房地產市場的韌性,可以從長周期的房地產調控變化、中周期的房地產行業變化以及短周期的信用周期運行幾個維度來分析。

　　長周期視角：轉型路上調控思路轉變帶來的韌性

　　2018年以來,我國房地產市場走過了20多年的需求階段,且城鎮化率已經超過60%,居民杠桿率也出現顯著抬升,房地產大周期更多是向存量階段轉變。這種轉變是基于人口結構的變化和向高質量發展邁進的訴求。轉變的終極目標是經濟總量中“新經濟”占比提升、財稅制度中對于土地財政依賴下降以及金融結構中直接融資占比抬升,顯然,目前處于過渡早期。在這個時期,“房住不炒”和“因城施策”成為房地產調控的主要方式。

　　在2015年開啟房地產小周期以前,房地產大周期處于增量時代,宏觀的調控思路在于使用全國統一的調控政策,且調控方式主要在需求側,或者說需求側的金融端,對購房者的利率或者杠桿工具進行統一調控。房地產小周期在這一階段表現為大起大落。在2016—2017年的一輪房地產去庫存的小周期下,調控方式加入了供給側調控,或者說供給側的“金融端”調控,比如在房地產小周期的景氣高點推出限售房、限價房,再比如對房地產企業的融資進行調控等。針對供給側的調控導致房地產企業的補庫和去庫時間延長,且難度增強。此外,在“因城施側”的背景下,調控在一、二、三、四線城市逐步分化。因此,從宏觀層面來看,調控方式的轉變令房地產小周期呈現分化和延長的特質。

　　中周期視角：房地產行業集中度提升帶來的韌性

　　宏觀層面調控方式的轉變帶動房地產業供給側改革,進而促使房地產市場集中度提升。任何一個行業的供給側改革,本質上都是行業內部的信用分層。在一個總的去宏觀杠桿率或者穩杠桿率的框架下,房地產行業也呈現了這樣的規律。這種集中度的提升,實際上從2016—2017年基于房地產去庫存和棚改貨幣化的一輪小周期就開始了。龍頭企業由于擁有更好的信用條件,可以快速加杠桿拿地,在房地產去庫存的政策導向下快速提高營收。而很多中小房企則面臨著融資條件和傳統銷售模式的雙重惡化,房地產行業的銷售集中度和拿地集中度大幅抬升。

　　行業集中度的抬升對于房地產小周期韌性的意義在于,由于外源融資和自我融資能力增強,在限價的背景下,房地產龍頭企業可以增加期房銷售,將新開工到竣工的周期拉長,大量的儲備囤積土地有了更長的時間來消化。2018—2019年宏觀經濟下行過程中,房地產的韌性尤為明顯。2019—2020年,房地產企業融資端再度收緊,而龍頭企業的銷售集中度仍在提升,只是融資和拿地出現分化,部分龍頭企業在銷售向好時主動縮表、回籠資金。這體現了房地產行業供給側改革的進一步深化,高杠桿運行模式面臨著更大的挑戰,而優質龍頭企業行為的轉變利好順周期波動率的下降。

　　短周期視角：信用擴張延續帶來的韌性

　　以上從宏觀調控到中觀產業變化兩個角度進行了分析,而對于房地產小周期的韌性,我們從分化和延長兩個側面來論證。從流動性總量角度來看,2019年以來,先后面臨貿易問題和新冠疫情的沖擊,政策對沖下,居民和企業的中長期貸款走強,信用周期向上。此外,在2016—2017年房地產行業去庫存后,整體庫存水平維持低位。可以說,逆周期調節的金融條件的改善,助力了房地產的強勢。

　　從2019—2020年的宏觀調控節奏來看,在經濟運行由下行壓力較大向企穩回升轉變后,房地產再度成為政策調控的對象。進入2020年下半年后,在需求端,針對市場快速反彈的一二線區域,加碼調控措施；在資金端,新的調控政策從房地產企業的降杠桿入手,三季度推出了“三道紅線”新規,四季度推出貸款集中管理制度。這種收緊,從央行的角度來看,是政策在回歸中性的過程中,逐步向防風險進行切換；從財政的角度來看,帶來了明顯的緊縮效應。

　　從2021年一季度的房地產數據來看,雖有調控的持續加碼,房地產銷售仍然偏強,這和居民部門長期貸款延續強勢對應,信用擴張帶來的韌性尚未衰竭。房地產新開工受到抑制,這和調控手段從房地產企業融資端入手相關。房地產企業不得不加快施工進度,從而回籠資金,房地產投資整體維持韌性。而融資環境偏緊,企業拿地和土地成交放緩,新開工受到影響,故從施工結構上來看,由新開工向竣工的轉換正逐步展開。

　　房地產展望：由開工階段向竣工階段轉換

　　房地產施工受前期的供給端和當期的需求端共同影響。對于前者而言,新開工和半年前的土地成交密切相關。一般來說,半年前的拿地決定了后期的開工節奏。如果當期的銷售預期轉差,那么將給新開工帶來一定的負面效應。對于竣工而言,同樣受前期因素和當期因素的左右。通常,兩年半前的新開工會對后期的竣工產生顯著影響,但當期的貨幣信用條件或疫情等外生變量也會延誤竣工。在綜合考慮這些因素后,可以認為,二三季度在結構上是開工階段向竣工階段轉換的時間窗口,就二季度而言新開工預計沖高回落,而施工在全年的延續性較好。

　　總體來看,今年國內經濟結構應由房地產消費驅動向后疫情時代消費服務驅動轉換,投資亦由房地產投資向制造業投資緩慢過渡。雖有韌性,但房地產投資整體沖高后平穩回落是大勢,由開工階段向竣工階段過渡符合這樣的判斷。

　　短期需求依然強勁

　　近期建筑行業開工積極性較為高漲。從產銷基本同步的水泥行業的數據來看,4月以來,通用水泥的開工負荷就超過往年同期,并迅速沖高至近幾年的峰值,這直接反映出當下建筑行業“小旺季”的火熱。

　　至于需求占比在5%—10%的鋼材出口,海外訂單也表現較好。1—3月,我國共出口鋼材1768萬噸,與2019年同期持平,且歐美市場螺紋鋼價格基本與國內同步上漲。建筑行業開工火熱,加之出口持續強勁,提振了建筑鋼材需求。根據機構的數據,4月以來,全國螺紋鋼周度表觀需求維持在450萬—460萬噸。

　　供應增長仍存變數

　　截至4月16日,全國螺紋鋼總產量為5085萬噸,同比增加761萬噸,增幅為17.6%。與此同時,噸鋼毛利約1000元,盈利頗豐。在利潤的刺激下,鋼廠生產積極性頗高,且唐山限產涉及的產品主要為板材和帶鋼,螺紋鋼整體供應未受太大影響,產量不斷沖高。

　　長流程鋼材產出小幅回升

　　全國兩會結束后,唐山市開展的減排攻堅行動對當地的鋼鐵生產的確產生了顯著效果。此前我們進行實地調研了解到,3月是減排攻堅月,疊加Ⅱ級空氣質量預警響應,唐山高爐普遍限產幅度達到50%。雖然4月對部分鋼廠的高爐限產要求放松至30%,但也僅在4月中旬,部分高爐才得以按照減排要求實現復產。

　　4月16日當周,全國247家樣本鋼廠日均鐵水產量從231萬噸回升至233萬噸,預計本周仍將上升,但增產的主要產品為帶鋼。雖然邯鄲、秦皇島等地也傳出鋼材減排限產消息,但我們核實,當前兩地并無限產動作。考慮到二季度全國還有近千萬噸級別的高爐置換產能投放,故長流程鋼廠后期的螺紋鋼供應預計小幅增長。

　　短流程鋼材產出料保持高位

　　短流程煉鋼的主要產品是螺紋鋼、線材等建筑鋼材,其年產量占全國總供應的一成左右。從節能減排的角度出發,短流程是長期政策導向的煉鋼方式。目前看來,短流程煉鋼的利潤遠不及長流程,這主要是廢鋼資源緊缺造成的。雖然今年我國自產廢鋼和進口廢鋼存在約2500萬噸的供應增量,但仍難以彌補需求增量缺口,廢鋼價格一直高于鐵水成本。據測算,平電的短流程成本較長流程高出400元/噸左右,若考慮進一步提產后的短流程進入峰電成本區間,則短流程煉鋼的毛利不到400元/噸。

　　當然,這對于短流程煉鋼來說已是很不錯的利潤水平了,故當前短流程鋼廠的開工率較高。據鑫欏資訊的樣本數據顯示,4月16日當周,135家獨立電弧爐的產能利用率為81.5%,創下2018年以來的新高。以目前的鋼材銷售價格來說,短流程電弧爐可能會進一步提高開工率至滿產,但考慮到廢鋼資源緊張,短流程提供的螺紋鋼增量也相對有限了。

　　工信部提出粗鋼壓減任務

　　從市場角度來分析,長流程和短流程鋼廠還能釋放一定的螺紋鋼供應增量,而從政策角度來分析,在“碳中和”導向下,工信部提出壓減粗鋼產量任務,其對鋼材市場情緒產生了很大影響。2月28日,國家統計局發布公報,將2020年我國粗鋼產量從10.53億噸上調至10.65億噸。由于工信部并未提及壓減數量,在調整后的2020年粗鋼產量基礎上,我們按同比持平、壓減1000萬噸、壓減2000萬噸三種情況來預估可能產生的影響。

　　由此可見,若要嚴格執行粗鋼壓減任務,則未來全國要減產3%—5.4%,而螺紋鋼需求預計保持同比正增長態勢,嚴格執行粗鋼壓減任務勢必給螺紋鋼市場帶來明顯的供應缺口,且這個缺口只能通過出口回流來彌補。從結構上看,粗鋼中的鐵元素來自鐵礦石和廢鋼,由于短流程更為節能環保,長流程在鐵粉燒結和高爐煉鐵環節污染物排放量較大,壓減粗鋼產量將主要通過抑制高爐生產來實現。

　　綜上所述,房地產投資沖高回落是大概率事件,且由新開工階段進入竣工階段,韌性雖存,但對螺紋鋼的需求拉動有限。供應仍是今年螺紋鋼市場的關鍵因素。鋼廠在高利潤的刺激下整體會有一定增量釋放,但考慮到粗鋼壓減任務,供應增加是否會扭轉成縮減也未可知。所以,從供應端的政策出發,目前,螺紋鋼價格強勢和煉鋼利潤豐厚的局面仍未終結。